送交者: CG 于 September 02, 2000 04:59:08:
崔之元：逆取順守？--俄國私有化研究簡述
送交者: CG 于 August 23, 2000 07:59:21:
崔之元：逆取順守？--俄國私有化研究簡述
【多維新聞社23日電】崔之元專稿:最近，美國普林斯頓大學出版社了一本引人注
目的書：前蘇聯著名改革理論家，現俄國自由派政党領袖葉林斯基(Grigory Yavlinsky)
的新著“激勵与制度：俄國向市場經濟的過渡”(与Serguey Braguinsky合著)。
葉林斯基1990年代初提出邁向市場經濟的“500天計划”，聲名大噪。該計划對500
天中的每一天的任務均有詳細規定，真可謂意气風發，躊躇滿志。但是，十年之后，
葉林斯基卻在其這部新著中明确表示，以“休克療法”和大規模私有化為標志的俄
國經濟改革，徹底失敗了。他幵宗名義，認為如下三個指標不容辯駁地揭示了俄羅
斯今天深重的災難：
第一，俄國已經“非工業化”(deindustrialization)。不僅現在的國內生產總值還
不及1989年水平的50%，而且机械工業萎縮了一半，整個經濟全靠向國際市場出售石
油和天然气維持。
第二，俄國經濟已經“非貨幣化”，實物交換(如許多工厂不發工資發產品)竟占全
部交易的70%。這是對“向市場經濟過渡”說法的絕大諷刺，因為現代市場經濟起
碼應是貨幣化的經濟。
第三，十年“過渡”，俄國人均壽命下降了近十歲！根据世界銀行研究，44%的俄
羅斯人生活在貧困線以下,盡管莫斯科等少數大城市還有浮面上的繁華。
葉林斯基并不是觀點180度大轉彎的唯一一人。同樣令人囑目的，是哈佛大學薩克
斯教授(“休克療法”首倡者)的轉變。他于1999年11月7日在“華爾街日報”寫到，
“我過去對于大眾私有化是過度樂觀了。1991年捷克和1993年俄國的証卷私有化，
很快就變成了腐敗性的資產掠奪。管理者侵吞資產，而証卷持有人到頭來往往一無
所有”。他甚至主張有選擇地重新國有化，將一些嚴重腐敗的私有化交易推翻重來。
無論葉林斯基和薩克斯動机如何(是否又一場學術投机？)，他們最近的觀點變化至
少反映了一個動向，即西方學術界再也不能回避俄羅斯真相了。事實上，許多著名
學者一貫對俄國的証卷私有化持批判態度。例如，諾貝爾經濟學獎得主阿羅(Kenneth
Arrow)早就指出，俄國的私有化是“一場可預見的經濟災難”(“a predictable
economic disaster”)。又如，匈牙利經濟學家科爾奈(Janos Kornai)認為，俄國
私有化操之過急，是“衹算政治賬，不算經濟賬”，是另一种形式的“斯大林主義”。
不過，我認為，阿羅和科爾奈的批評還不是很到位。最近，俄國“休克療法”之父，
前總理蓋達爾(Yegor Gaidar)在美國出版了他的回憶錄。他寫到，“我很怀疑証卷私
有化。它帶來的大規模投机的風險是顯而易見的。”可見，蓋達爾并不如阿羅所批評，
完全沒有“預見”到私有化的風險。他之所以挺而走險，用他自己的話來說，是為了
“搶時間”，避免政治反复。這似乎中了科爾奈的“衹算政治賬，不算經濟賬”的批
評。但是，蓋達爾和他的戰友，私有化部長丘拜斯(Anatoly Chubais)也并非全然“
不算經濟賬”。關鍵在于，我們必須理解他們的經濟賬的算法。
本文認為，俄國私有化主持者為私有化提供的最深刻的理由，可用我國一句古語來概
括：“逆取順守”。且聽丘拜斯本人對“逆取順守”的精彩說明：“他們絕對正在盜
竊一切財富。不可能阻滯他們的。但就讓他們盜竊并擁有財產吧。他們將變成盜竊來
的財產的所有者和体面的管理者”("They are stealing absolutely everything and
it is impossible to stop them. But let them steal and take their property.
They will then become owners and decent administrators of this property." )。
丘拜斯的潛台詞是，新的“所有者”將有動力改善自己的企業，發展生產。這對廣大
人民來說，又焉知非福呢。
相應地，我認為，對俄國私有化的最深刻的批評，是講清逆取不順守的道理。這有相
當的理論難度。因為“逆取不順守”，相當于新的“所有者”不發展生產，繼續盜竊，
這回可是“自己盜竊自己”了。這又如何可能呢？
下面，我就來介紹三种最近提出來的解釋“逆取不順守”的理論。它們是關于俄國私
有化的學術研究中最令人興奮的成果。
第一個理論，是兩位曾任俄國私有化法律顧問的美國法學家提出的。他們是斯坦福法
學院的布萊克(Bernard Black)教授和哈佛法學院的克拉克曼(Reinier Kraakman)教授。
在“俄國私有化与公司治理：錯在何處？”一文中，他們認為，私有化以后的企業的
新所有者(有控制權的股東)面臨一個選擇：是創造企業价值還是掠奪( build value
or loot)?如果新所有者選擇改善生產，他在新增企業价值中可以得到与他的股份相
應的份額。但是，這個份額可能小于他選擇掠奪的所得。在此，“掠奪”是指有控制
權的股東盜竊企業的“自由現金流”(free cash flow),把原本應歸企業其他利益相
關者的資金(如工資，少數股東的分紅，應償債務和稅收)据為己有。布萊克和克拉克
曼以大量材料証明，在未來高度不确定的宏觀經濟背景下，以掠奪起家的新所有者將
繼續盜竊自己控制的企業，將資產轉移到海外，而不是改善發展生產。
布萊克和克拉克曼認為，新所有者至少有27种繼續盜竊的方法，其中特別重要的是運
用“金字塔控股結构”(stock pyramids)。例如，別列佐夫斯基(Boris Berezovski)
1997年控制了石油控股公司“西伯利亞石油公司”(Sibneft),該公司又擁有其子公司
Noyabrskneftegaz(石油生產基地)的61%股份。在別列佐夫斯基接管前，子公司1996
年盈利6億美元，但別氏接管后，子公司1997年盈利為零！別氏不顧子公司其他小股東
和職工的反對，將子公司盈利全部轉移到“西伯利亞石油公司”。別氏的做法在俄國
金融大亨中帶有普便性。曾出任第一副總理的俄羅斯首富波塔宁(Vladmir Potanin)
也是通過另一家石油控股公司Sidanko來掠奪其生產性子公司的資產的。當掠奪完畢
后，波塔宁不惜使子公司破產以逃稅和脫欠工資，反正不論根据俄國還是西方的公司
法，母公司對子公司僅負“有限責任”。
我在拙著“看不見的手範式的悖論”(經濟科學出版社，1999年)一書中曾指出，通過
企業集團來濫用“有限責任”，是現代西方經濟中“軟預算約束”的一個突出表現。
俄國金融大亨用“金字塔控股結构”來掠奪子公司資產，也是同樣的邏輯。為對“金
字塔控股結构”有更多的感性理解，有興趣的讀者不妨參閱宋錦海和遠方寫的“新權
貴：俄羅斯金融工業集團的崛起”一書(新華出版社， 1998年)。
我將介紹的“逆取不順守”的第二個理論，是前面提到的葉林斯基在其合著的新書中
提出的“期權”解釋。期權(option)原是金融理論中的重要概念，主要包括“看漲期
權”(call option)和“看跌期權”(put option)兩大類及其各种組合變形。近年來，
許多經濟學家將期權理論和期權定价方法用于生產性投資選擇的研究，形成了研究投
資決策的期權方法。該方法的代表作是Dixit和Pindyck的“不确定條件下的投資”一
書。葉林斯基及其合著者就是直接移用Dixit和Pindyck的公式來研究俄國新所有者為
何不進行新的生產投資的。其要義是，在不确定條件進行一項不可逆的新投資，相當
于放棄了“看漲期權”，即放棄了等待更好時机的選擇權。因此，如果新投資凈收益
僅僅大于零，還不足以激勵出新的生產投資。衹有當新投資凈收益相當大(高于某臨
界值)時，投資者才會進行新的投資。葉林斯基認為，“休克療法”和掠奪式私有化
所造成的宏觀衰退和“半罪犯經濟“，大大提高了新所有者面臨的不确定性，他們宁
愿保持“看漲期權”，繼續盜竊，而不進行改善生產的新投資。這可從俄國工業設備
的平均壽命中得到驗証。1970年代，俄國工業設備的平均壽命是7.3年，而1996年，
平均壽命竟延長到了14.6年。
最后，我來介紹解釋“逆取不順守”的第三個理論，即加州伯克萊大學阿克洛夫(George
Akerlof)和羅墨(Paul Romer)1993年所提出的所有者掠奪的一般模型。阿克洛夫和羅墨
是兩位世界一流經濟學家，前者与斯蒂格利茲(Joseph Stiglitz)并稱“不完全信息經濟
學之父”，后者是內生增長理論的創使人。他們的關于所有者掠奪的一般模型是針對美
國1980年代末的“儲蓄与貸款協會”(一种以經營房地產為主的銀行)破產而提出的。在
他們的論文“掠奪：為獲利而破產的經濟地下世界”發表前，經濟學家們一般用政府提
供存款保險導致銀行投資不謹慎來解釋“儲蓄与貸款協會”的破產危机。但是，在阿克
洛夫和羅墨看來，不謹慎(即投資于風險過大的項目)并非破產主因，因為許多投資是在
明知項目不可行的情況下作出的。真正的原因是所有者通過破產而掠奪本企業資產。他
們認為，資深調查記者所寫的“盜竊通行証”和“空前的銀行搶劫”比許多經濟學家想
當然的“不謹慎投資”解釋更接近現實。那么，所有者如何掠奪本企業資產呢？阿克洛
夫和羅墨提醒我們回到企業資產的會計恆等式：
資產=所有者權益+負債=凈資產+負債
据此，阿克洛夫和羅墨建立了所有者掠奪本企業資產的一般模型。其要義是，衹要所有
者(包括個人和母公司)衹負“有限責任”(這是現代企業制度的常態)，并且投資要經過
若干個會計期才能完成，所有者就可以人為膨脹前期會計凈資產值，從而增加所有者權
益分紅，盡管后期會計將會顯示整個企業的虧損。這就是阿克洛夫和羅墨所謂“為獲利
而破產”。
如果說里根主政時期造成美國“儲蓄与貸款協會”會計監管松弛的話，哪么，在近日“
半罪犯經濟”的俄國，所有者掠奪本企業資產將更容易百倍。有趣的是，在阿克洛夫和
羅墨1993年宣讀論文的會議上，另一位加州伯克萊大學的著名國際經濟學家艾亨格林
(Barry Eichengreen)就明确指出，阿克洛夫和羅墨的模型很好地刻划了俄國的掠奪式
私有化。讓我們來看看俄國新所有者人為膨脹前期會計凈資產值的方法之一：低利率從
國際金融市場貸進，高利率在國內貸出。
假定盧布貸款的利率是50%(這大致相當“休克療法”所要求的高利率政策)。又假定前
述俄國金融大亨波塔宁控制的歐內科斯母銀行以15%的利率從國際金融市場貸進美元(
這大致相當于LIBOR，即倫敦銀行間貸款利率)。這時，波塔宁可輕易地以15%和50%間
的利率(如30%)對俄國企業(包括歐內科斯母銀行的下屬企業)進行美元貸款，即使他明
知一旦盧布貶值，許多企業根本不能償還美元貸款。為什么呢？因為這樣一來，波塔
宁膨脹了歐內科斯母銀行前期會計(貶值前)凈資產，從而增加所有者權益分紅。事實
上，當盧布1998年8月17日被迫貶值34%后，歐內科斯母銀行的下屬企業紛紛破產，但
波塔宁和其他所有者已經在前期賺夠了。真可謂：“我身后哪怕洪水滔天”！
至此，我介紹了解釋俄國新私有者“逆取不順守”的三种理論。本文未討論俄國私有
化對中國改革的含義。但顯然，探索既不同于官僚國有化，又不同于掠奪式私有化的
道路---經濟民主的道路，是我們的當務之急。
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